Етимологія та вступ
Як поняття для вимірювання взаємозамінності активів і грошей, ліквідність - це нове слово. Вперше він з'являється у 1923 році у використанні Хоутрея (Оксфордський англійський словник (1989)). Однак основна ідея набагато старша. Менгер (1892) називає хороший більш-менш продавець згідно з умовами, до яких його можна розпоряджатись за поточними закупівельними цінами з меншим або більшим зменшенням. Він говорить про походження грошей, а не про розпорядження фінансовими активами, але ця концепція продажності дуже нагадує сучасну концепцію ліквідності. Це відчуття придатності ковзання приходить щонайменше, що стосується використання Джехана Палсгрейва в 1530 році (Оксфордський словник англійської мови (1989)). Хоча відсутність ліквідності зараз зазвичай називають "неліквідністю", Marschak (1938) пропонує "заморожене" як альтернативу, яка не причепилася.
Хікс (1962) говорить, що використання слова ліквідність у фінансовому розумінні було популяризоване Кейнсом і доповіддю Макміллана в 30-х роках (Макмілланський комітет HMSO (1931)). У загальній теорії Кейнс говорить, що ліквідність виправдовує торгівлю грошима з надбавкою над векселями або облігаціями і обумовлює існування процентної ставки. З Договору Кейнса про гроші (Кейнс (1930)) Хікс дражнить, що один називає актив більш ліквідним, ніж інший, якщо він "безумовно реалізується в короткий термін без втрат".
Ця цитата більш неоднозначна, ніж може здатися на перший погляд. Хікс пропонує кілька тлумачень. Перший, який він навідріз відкидає, визначає ліквідність як різницю між ціною, яку власник несе за свої книги за актив, і ціною, за яку він може продати його на ринку. Друге - це тлумачення товарності. Хікс визначає цінний папір як товарний, якщо він продається так само добре після переговорів, пошуку та реклами, як і без нього. Тобто, ми можемо порівняти ліквідність двох активів за відносною жертвою, яку отримує один від швидкого продажу. Він стверджує, що це тлумачення є "більш привабливим", але все ж не те, що мав на увазі Кейнс. Він розуміє, що Кейнс визначає ліквідність, щоб вимагати ідеальної товарності, але навіть ідеально продані активи можуть бути більш-менш ліквідними. Різниця тут полягає в моментах ціни активу. Серед товарних фінансових активів ми можемо вважати їх більш-менш ліквідними, використовуючи функцію корисності для управління компромісами між максимізацією бажаних непарних моментів (наприклад, позитивної середньої величини та перекосу) та мінімізацією небажаних парних моментів (наприклад, дисперсія та лептокуртоз ) дохідності активів.
Визначення ліквідності
Лікування ліквідності ринку є критично важливим, якщо ми маємо реально моделювати поведінку ринків фінансових активів, якими торгують трансакційні витрати. Література про ліквідність передусім має три значення ліквідності. Перший і найдавніший клас заходів ліквідності пов’язують величину збитків із сумою повідомлення. Тобто, яка частка найкращої можливої ціни, яку продавець може віднести у залежність від часу, відведеного на проведення збитку, мінімізуючи продаж? Визначення Кейнса - це конкретний приклад, коли він зацікавлений лише в короткі терміни. Наприклад, порівняйте спроби продати круглий лот (100 акцій) акцій IBM сьогодні з тим, що роблять те ж саме з домом. Акції IBM продаватимуться без зменшення. Дім продаватиметься з величезною знижкою через неоднорідність товару, неоднорідність покупців, та пропуск трудомістких методів уникнення ризику (наприклад, пошук заголовка та перевірка майна). Класичне твердження про таке почуття ліквідності походить від Хіршлейфера (1968). Він називає ліквідність "як здатність активу з часом реалізовуватися у вигляді коштів, доступних для негайного споживання або реінвестування - приблизно у вигляді грошей". Admati та Pfleiderer (1988) також піклуються про ліквідність у цьому першому розумінні. Вони бачать, що екзогенні події ліквідності (скажімо, зміна вимог до маржі) викликають "попит на негайність" (термін, також знайдений у Гроссмана та Міллера (1988)), тобто готовність продати, а не чекати, коли це робить, коштує продавець . За словами Грінбаума (1971), який назвав це визначення L1 ліквідності, найперша робота над цим почуттям ліквідності була в Тобіні s неопублікований рукопис. Пірс (1966) розробляє це поняття і досліджує цей захід у контексті управління портфелем комерційних банків.
τ∗∈ TE [ τ ∗ ]E[R(τ∗)]E[τ∗], очікуваний час продажу за оптимальним правилом зупинки. Крайнер та LeRoy (2002) також пропонують цей очікуваний час для продажу за оптимальним правилом продажу мірою ліквідності.
Третє визначення ліквідності включає невизначеність вартості активу. Як було сказано вище, Хікс (1962) розглядає це як критичний атрибут ліквідних активів. Прихильники цього визначення стверджують, що це мало важливо, якщо ви можете продати актив за короткий термін і з невеликими збитками, якщо сам актив вартий мало, коли вам це потрібно. Це розумно, доки інвестори не мають ризику. Тобін (1958) вводить це почуття ліквідності в рамки ризику інвесторів і невизначеності майбутніх процентних ставок. Документ Тобіна вирішив парадокс (для економістів), що консолі (вічні облігації) мають більш високу очікувану норму прибутку, ніж грошові інвестиції. Lagos (2008) в змозі пояснити велику кількість загадок безризикової та капіталової премій в економіці з безризиковими, ліквідними активами та ризиковими,
Дітон (1991) порівнює модель обмежень ліквідності з обмеженнями в позику майбутніх доходів. У цьому сенсі ліквідні активи хоч і в часі ефективніше рухаються доходами. Holmstrom and Tirole (1998) також досліджують цей сенс ліквідності як спосіб зберігання багатства між періодами у пошуках рекомендацій щодо ефективного ринкового залучення фінансових активів та оптимального надання урядом послуг з ліквідності. Говакіміан, Оплер та Тітман (2001) продовжують досліджувати цю концепцію внутрішньочасової ліквідності в економіках з людським капіталом, за якими кредитори не можуть скористатись або пред'явити вимоги. Він експериментує з двома додатковими ознаками, або відсутністю короткого продажу фізичного капіталу або обмеженими позиками агентами.
Поняття ліквідності - це суміш атрибутів ліквідності, обговорених вище. Домогосподарства без ліквідних активів хочуть позичити своїми неліквідними активами як заставу. Вони не можуть цього зробити. Кредитори не бажають надавати позики, оскільки у випадку невиконання зобов'язань кредиторам доведеться продати заставу із серйозною знижкою від справжньої вартості, з довгими термінами очікування для пошуку вигідної ціни продажу або з несприятливим переміщенням (наприклад, коваріація чи інші форми спільного розподілу) з іншими активами. Ця ідея ліквідності як багатства, коли вона вам потрібна, подібна до розуміння CAPM зважування майбутніх доходностей граничною корисністю. Крайнер та LeRoy (2002) стверджують, що CAPM має відношення до неліквідних активів, а також ліквідних, але спостерігати за відповідними тіньовими цінами складно. Однак, неоднозначність цінностей активів за наявності неліквідності (досліджено пізніше) гарантує, що ці тіньові ціни не будуть унікальними. Загальна ідея полягає в тому, що неліквідність може призвести до збільшення між очікуваною дисконтованою коригуваною дохідністю та ціною, за яку можна продати актив. Як така, традиційна модель CAPM не зовсім підходить. Область для подальших розслідувань розширює CAPM, щоб зробити це відмінністю. Holmstrom and Tirole (2001) була однією спробою цього, але орієнтувалася на тверді рішення, а не на оцінку інвесторів. Область для подальших розслідувань розширює CAPM, щоб зробити це відмінністю. Holmstrom and Tirole (2001) була однією спробою цього, але орієнтувалася на тверді рішення, а не на оцінку інвесторів. Область для подальших розслідувань розширює CAPM, щоб зробити це відмінністю. Holmstrom and Tirole (2001) була однією спробою цього, але орієнтувалася на тверді рішення, а не на оцінку інвесторів.
Чи можна узгодити альтернативні визначення ліквідності?
Ось приклад клина між очікуваною віддачею та ціною, який також підкреслює, що актив може бути ліквідним в одному сенсі, а в іншому неліквідним. Уявіть інвестора з облігацією казначейства США з купоном на 14% на ринку, де нововипущені облігації мають купон 7%. Продаж цих високооцінених облігацій (які торгували набагато вище номіналу) вимагала б сплати значних податків на приріст капіталу, а їх утримання передбачає мінімальний кредитний ризик, і відсотки будуть звільнені від сплати податків з державного та місцевого значення. Отже, продати було б дорого для власника і, отже, неліквідним у розумінні 1. Тим не менш, ці цінні папери, безумовно, можна було б швидко продати, хоча вторинний ринок казначейських облігацій США і мало користі для очікування і, отже, є дуже ліквідним у сенсі 2. Безумовно, так буває, що активи, які є ліквідними в одному сенсі, часто є ліквідними і в інших. Але як показує цей приклад, це не повинно бути таким.
Тому ми не можемо зібрати ці три визначення в єдину числову міру ліквідності, що охоплює всі бажані атрибути. Навіть якби ми могли, Хікс (1962) та Адмати та Пфлідерер (1988) дійшли висновку, що ліквідність є порядковою властивістю. Маршак (1938) пропонує окремо виміряти окремі властивості ліквідності. Пірс (1966) не погоджується з тим, що таке впорядкування можливе, принаймні, стосовно сенсу 1 ліквідності. Він каже, що "крім тих активів, які є абсолютно ліквідними, та тих, для яких продаж до погашення неможливий, активи не можуть бути однозначно класифіковані за ступенями ліквідності". Його приклад - актив A, який легко продати за допомогою коротких пошуків (але не краще після тривалих) і актив B, який продається погано, ніж А для коротких пошуків і кращий за А для тривалих. Пірс також зазначає (описуючи слабкість свого поняття ліквідності), що "ціна за одиницю часто залежить від кількості проданих одиниць". Це дозволяє отримати ще один приклад поведінки схрещування, коли один актив може бути більш ліквідним у невеликих кількостях, але менш рідким для великих.
Admati та Pfleiderer (1988) стверджують, що ліквідність третього типу насправді заохочує ліквідність першого типу. Вони стверджують, що товари з успішними ф'ючерсними ринками вимагають негайності, оскільки мінливість цін та ризики затримки продажів великі (неліквідні в сенсі 3). Такі ринки також допомагають розподілити постійні витрати на виробництво ринку (очікування покупців та продавців, які хочуть торгувати, а також інфраструктуру) на велику кількість учасників ринку. На противагу цьому, домашні продавці менше переймаються короткостроковою нестабільністю цін і натомість віддають перевагу розширеному пошуку потенційних покупців.
Альтернативні визначення
Крайнер та ЛеРой (2002) стверджують, що ліквідність є особливістю ринків, а не активів. Як перший приклад вони пропонують, що автомобільна фабрика Ford неліквідна, але запас Ford є рідким. Другий приклад - пул іпотечних кредитів, який є більш неліквідним, ніж базові іпотечні. Однак, можливо, достатньо називати ліквідність активу як його ліквідність на найбільш ліквідному ринку, на якій агент може торгувати ним. Тобін називає оборотність "цінністю активу для його власника, вираженою у відсотках від тогочасних витрат для покупця". (Тобін і Голуб (1998)). Хан (1990) бачить ліквідність активів як тісно пов'язану "із витратами, що скасовують рішення, прийняте раніше". Його приклад полягає в тому, що для економічних агентів вартість продажу активу в другому періоді призведе до прийняття рішення про інвестування в нього в першому періоді. Це значення оборотності - це суміш сенсу 1 та сенсу 2 ліквідності. Якщо очікування відповідних торгових можливостей є дорогою частиною зворотної торгівлі, тоді оборотність - це насамперед друге почуття ліквідності. Однак якщо трансакційні витрати є дорогою частиною зміни, тоді перше почуття ліквідності буде відповідним. Маршак (1938) розробляє концепцію пластичності, яка по суті є цією концепцією оборотності. Він розглядає пластичність як більш загальну концепцію, ніж продажність, яка включає гнучкість. Greenbaum (1971) - це рання посилання, яка відзначає взаємозв'язок оборотності та ліквідності. Якщо очікування відповідних торгових можливостей є дорогою частиною зворотної торгівлі, тоді оборотність - це насамперед друге почуття ліквідності. Однак якщо трансакційні витрати є дорогою частиною зміни, тоді перше почуття ліквідності буде відповідним. Маршак (1938) розробляє концепцію пластичності, яка по суті є цією концепцією оборотності. Він розглядає пластичність як більш загальну концепцію, ніж продажність, яка включає гнучкість. Greenbaum (1971) - це рання посилання, яка відзначає взаємозв'язок оборотності та ліквідності. Якщо очікування відповідних торгових можливостей є дорогою частиною зворотної торгівлі, тоді оборотність - це насамперед друге почуття ліквідності. Однак якщо трансакційні витрати є дорогою частиною зміни, тоді перше почуття ліквідності буде відповідним. Маршак (1938) розробляє концепцію пластичності, яка по суті є цією концепцією оборотності. Він розглядає пластичність як більш загальну концепцію, ніж продажність, яка включає гнучкість. Greenbaum (1971) - це рання посилання, яка відзначає взаємозв'язок оборотності та ліквідності. Він розглядає пластичність як більш загальну концепцію, ніж продажність, яка включає гнучкість. Greenbaum (1971) - це рання посилання, яка відзначає взаємозв'язок оборотності та ліквідності. Він розглядає пластичність як більш загальну концепцію, ніж продажність, яка включає гнучкість. Greenbaum (1971) - це рання посилання, яка відзначає взаємозв'язок оборотності та ліквідності.
Джонс і Оструй (1984) бачать істотний атрибут ліквідності у відповідній мірі гнучкості. Фінансові інвестиції, які залишають агентів більшим набором проміжних та остаточних виборів, є більш гнучкими. Ліппман і Макколл (1986) так само зацікавлені в ліквідності, як і гнучкість. Вони в простої моделі пошуку показують, що якщо можливість інвестора зміниться з часом, навіть ризикові нейтральні інвестори вимагатимуть більш ліквідного активу, оскільки це покращує очікуваний прибуток їх портфеля. Хан (1990) також розглядає ліквідність як прив'язану до "швидкості реагування на нову інформацію", але важко зрозуміти, чи є це причиною ліквідності чи викликаною нею. Інтуїція підказує колишню. Мало учасників ринку, високі трансакційні витрати та інші прямі причини неліквідних ринків ускладнюють торгівлю новою інформацією. Крім того, модель дерев Лукаса (1978) показує, що ціни можуть змінюватися навіть за відсутності торгівлі. Часта торгівля не є синонімом ліквідності.
Частота надходження замовлення є визначальним фактором ліквідності на ринках з маркет-мейкерами. Це означає, що ринки не повинні бути ліквідними для швидкого коригування цін. Гнучкість може бути приблизно більше, ніж інвестиційні можливості. Якщо агенти обмежують позики, а товари можна придбати лише з ліквідними активами, агенти повинні мати деякі ліквідні активи, щоб придбати товари для негайного споживання, навіть якщо це не забезпечує максимальну віддачу їх портфеля. Якщо можливості споживання різняться з часом, агенти будуть мати відносно більш готові активи, щоб скористатися швидкоплинними можливостями споживання. Якщо агенти не були настільки обмежені, вони могли просто позичити їхні неліквідні активи (погашаючи борги по мірі прибутку або коли була можлива розсудлива продаж) споживати, як їм подобається. Це справедливо і для гнучкості інвестицій. Якщо інвестори могли позичати свої неліквідні активи, тоді їм не знадобиться ліквідні акції, щоб скористатися майбутніми інвестиційними можливостями. Необхідність утримання ліквідних активів для цілей споживання є однією мотивацією для літератури про функцію "гроші в комунальній сфері" (MIU). Рамка MIU вкладає гроші, актив без вартості споживання та жодної віддачі від інвестицій, у функцію корисності як зменшення форми подання всіх способів, якими гроші (як найбільш ліквідний актив) роблять споживання легшим та ефективнішим. Необхідність утримання ліквідних активів для цілей споживання є однією мотивацією для літератури про функцію "гроші в комунальній сфері" (MIU). Рамка MIU вкладає гроші, актив без вартості споживання та жодної віддачі від інвестицій, у функцію корисності як зменшення форми подання всіх способів, якими гроші (як найбільш ліквідний актив) роблять споживання легшим та ефективнішим. Необхідність утримання ліквідних активів для цілей споживання є однією мотивацією для літератури про функцію "гроші в комунальній сфері" (MIU). Рамка MIU вкладає гроші, актив без вартості споживання та жодної віддачі від інвестицій, у функцію корисності як зменшення форми подання всіх способів, якими гроші (як найбільш ліквідний актив) роблять споживання легшим та ефективнішим.